בשבוע שעבר הפתיעה נגידת בנק ישראל את כולם והפחיתה את הריבית במשק ל-0.1%, הריבית הנמוכה בתולדות המדינה. הצעד של הנגידה נועד למנוע ייסוף של השקל שעשוי לפגוע ביצוא, ובא על רקע מדד המחירים השלילי של ינואר. הבעיה היא שריבית כה נמוכה מעלה חשש שהנגידה מנצלת עד תום את אמצעי ההשפעה המרכזי שבידה, והיא תיוותר ללא תחמושת עתידית, אם וכאשר המשק באמת יכנס למיתון. על מנת להפיג חשש זה, בבנק ישראל מבהירים כי אינם שוללים הורדה של הריבית אל מתחת לאפס. זוהי הזדמנות טובה לבחון את המושג "ריבית שלילית", כיצד הוא הגיע לעולמנו ומהן ההשלכות שלו.

bank_rate

במבט ראשון המושג "ריבית שלילית" נשמע מוזר. אני צריך לשלם כסף כדי לחסוך כסף? הבנק ישלם לי ריבית כדי לקחת הלוואה? אז גם לכלכלנים זה נשמע מוזר, מהסיבה הפשוטה שזה לא אמור לקרות במציאות: התיאוריה הכלכלית הרווחת מניחה את קיומה של תקרת אפס לריבית (Zero lower bound), קרי שהריבית הנומינאלית חסומה באפס מלמטה. זהו מושג מפתח המסביר את קיומה של "מלכודת נזילות". בקצרה, מלכודת נזילות היא מצב שבו כאשר מתקרבים לריבית אפסית, הדפסת כסף נוסף כבר לא מובילה להורדת הריבית ולכן לא מעודדת השקעות. הסיבה שהריבית לא יכולה לרדת מתחת לאפס היא שלפרטים תמיד תהיה קיימת אלטרנטיבה של החזקת כסף מזומן, שעליו הריבית היא אפס בהגדרה – הרי ערכו של שטר 100 שקלים מתחת לבלטות (אם לא ייגנב או ייאכל על-ידי עכברים) תמיד ישאר 100 שקלים. לפיכך, לא אמור להיות שוק לאג"ח שינפיק בנק ישראל עם ריבית שלילית, ולכן הריבית בשווי משקל תמיד תישאר חיובית.

אך בעולמנו המוזר שלאחר המשבר של 2008, מתברר שהכל יכול לקרות. הבנקים המרכזיים בשבדיה ובשוויץ הכריזו על ריבית שלילית, כאשר המשמעות היא שבנקים מסחריים יצטרכו לשלם ריבית לבנק המרכזי אם ירצו להפקיד כספים בבנק המרכזי (פעולה שהבנקים המסחריים עושים כל הזמן). באופן זה, מקווים לעודד את הבנקים המסחריים לתת הלוואות לציבור כדי להגדיל את ההשקעות והצריכה. עד כאן נשמע סביר. אבל שימו לב לנתון הבא: ממשלת גרמניה הנפיקה אג"ח של חמש שנים בסכום של מעל 3 מיליארד אירו, עם תשואה שלילית של 0.08%! במילים פשוטות, משקיעים שילמו לגרמניה עבור הזכות להלוות לה כסף, כאשר הייתה להם את האפשרות פשוט להחזיק במטבע האירו ולא להפסיד דבר. מה לעזאזל קורה כאן?

Germany

קיימות מספר תשובות אפשריות. דבר ראשון, חשוב להדגיש שהחזקת מזומן רב, גם אם בחשבון בנק, אינו נתפסת כנטולת כל סיכון. כך לדוגמא, חלק תופסים את האג"ח הגרמני כבעל סיכון נמוך יותר מהחזקת אירו בסכומים גבוהים בבנק, כיוון שמדינה ערבה לכל האג"ח שהיא מנפיקה, בעוד שבנק יכול לקרוס והחשבונות שבו מבוטחים רק באופן חלקי. שנית, הריביות השליליות מעלות חשש שבעתיד בנקים יגבו ריבית או מס כלשהו על החזקה עודפת של כספים בחשבון עו"ש, כך שההשקעה באג"ח עשויה להיות משתלמת יותר. לבסוף, צריך לזכור שאג"ח הוא נכס סחיר. כיוון שספקולנטים מעריכים שהריביות יהפכו לעוד יותר שליליות, הרי שרכישה של אג"ח כעת תאפשר עשיית רווח עתידי באמצעות מכירתו בעתיד (כי מחיר האג"ח עולה ככל שהריבית יורדת).

מה צפויה להיות ההשפעה של אימוץ ריבית שלילית באירופה, ובעתיד אולי בישראל? כאן צריך להפריד בין שני אפקטים אפשריים. מצד הביקוש להלוואות, יתכן בהחלט שהורדת הריבית מתחת לאפס, קרי הפיכת הכסף לזול יותר, היא צעד אפקטיבי בעידוד לקיחת הלוואות על-ידי ידי חברות לצורך השקעה, ועל ידי הפרטים עבור צריכה. ההיבט השני שמעניין להתמקד בו נוגע להתנהגות החוסכים. כיום כל חוסך (לדוגמא בקרן הפנסיה) צריך לחלק את חסכונותיו בין נכסים חסרי-סיכון (בדמות פיקדונות או אג"חים מדינתיים) לנכסים מסוכנים אך בעלי תשואה צפויה גבוהה יותר כמו השקעה במניות או בנדל"ן, בהתאם להעדפותיו.

Shut-up-and-take-my-money

באופן מעניין, מחקרים הראו שקיימת תשואה עודפת משמעותית להשקעה בנכסים מסוכנים לעומת נכסים חסרי סיכון. זהו פער גדול שלא ניתן להסבירו רק בשנאת הסיכון של הפרטים, ותיאורטית הוא אמור היה להיסגר ברגע שהחוסכים יזהו כי כדאי להם להעביר חלק גדול יותר מהחיסכון לנכסים מסוכנים. תופעה זו, המכונה Equity premium puzzle, בעצם מזהה התנהגות לא רציונאלית בקרב החוסכים, אשר מטעמים שונים מפנים שיעור גדול מדי מחסכונותיהם לאפיקים עם סיכון ותשואה נמוכים, כגון אג"ח ממשלתי. עד כה לא ראינו עדות לכך שהתשואות האפסיות על האג"חים, שנוצרו עקב הריביות הנמוכות, גרמו לנטישתן בידי החוסכים. כך לדוגמא, בישראל מיליארדי שקלים עדיין מושקעים בפיקדונות בבנקים עם תשואה מינימאלית ביותר. אבל מה יקרה אם הריבית הנומינאלית שנקבל על פיקדונות תהפוך לשלילית ממש? האם הדבר יגרום לנטישה המונית של נכסים חסרי סיכון ומעבר חד להשקעה בנכסים יותר מסוכנים בעלי תשואה גבוהה יותר, ובכך לצמצם את ה-puzzle שצוין לעיל?

לדעתי התשובה היא חיובית, זאת עקב ההטיה הקוגנטיבית המוכרת מתחום הכלכלה ההתנהגותית של "שנאת הפסד" (loss aversion). כפי שהראו בעבודתם המפורסמת כהנמן וטברסקי, לאנשים חשוב יותר להימנע מהפסד מאשר להשיג את הרווח המירבי. במקרה והריבית על החסכונות תהפוך לשלילית ממש, אני מאמין שהטיה זו תעורר גם את האזרחים האדישים ביותר מבחינה פיננסית. כיום רבים מאיתנו ממשיכים לשים את החסכונות בפיקדונות, למרות הריביות האפסיות (ולמרות האוברדראפט שהיה עדיף לסגור), אולי מתוך הרגל. אבל ברגע שמתחילים לגבות מאיתנו כסף עבור התענוג, כל פרט עם טיפת מודעות ורציונאליות ימהר למשוך את כספו.

השאר תגובה

האימייל לא יוצג באתר. שדות החובה מסומנים *